por AGUSTÍN MONTEVERDE
CIUDAD DE BUENOS AIRES (InC). El pasivo financiero del BCRA en pesos (LEBAC, NOBAC y pases) suma $ 440.000 millones.
A ese saldo deben las LEBAC y NOBAC en dólares e indexadas por tipo de cambio, que suman $ 67.000 millones y llevan el total a $ 507.000 millones.
Esa deuda supera toda la circulación monetaria (billetes y monedas en poder del público y bancos) y equivale a casi la mitad de los depósitos bancarios.
En poco tiempo superará también la base monetaria, lo que significa que será mayor a la totalidad de dinero líquido de la economía.
• La tasa promedio se ubica en 34,5%.
• En el mediano plazo, se observa un creciente riesgo de roll over.
La mayor parte se encuentra concentrado en el plazo más corto (de 35 días), lo que lleva la vida promedio de todo el stock a menos de 50 días.
Esto implica que cada poco más de mes y medio el BCRA debe hacer frente a vencimientos por el equivalente a nada menos que 7% del PBI.
• Todos los meses habrá que encarar vencimientos muy importantes.
• El 11/05 vencerán $ 76.753 millones y 7 días después el vencimiento será de $ 71.485 millones.
Los intereses, que no se desembolsarán y deberán ser capitalizados, sumarán este año unos $ 170.000 millones, más que lo que se le debe pagar a los hold–outs.
A fin de año y por el solo impacto de los intereses, la masa representará 9% del PBI.
La experiencia reciente muestra que el BCRA no pudo renovar la totalidad de los vencimientos cuando los montos resultaron muy elevados.
• Con la formidable bicicleta ofrecida —tasas de más de 15 puntos en dólares— el tipo de cambio nominal permanece bajo control mientras la inflación sigue acentuando el atraso cambiario.
Claro que, cuanto más piñón tiene la bicicleta, más explosivo puede ser el desenlace.
El stock de pasivos se agiganta al ritmo de la tasa de interés, produciéndose un efecto bola de nieve por el cual la masa se expande sin interrupción, aun cuando no se absorban fondos del mercado.
Lo complejo y peligroso de este fenómeno es que se produce un efecto autorreforzante y circular entre el crecimiento de la deuda, el acortamiento de su plazo promedio y el alza del costo medio.
El BCRA se encuentra forzado a llevar a cabo esta política, al descansar exclusivamente sobre sus hombros el combate a la inflación.
Enfrenta un dilema entre reducir la tasa de interés o mantenerla elevada.
En el primer caso, corre el riesgo de no poder renovar los vencimientos, dar rienda a la inflación y —aun más acuciante— de que se le escapa el tipo de cambio (razón por la cual ya fue criticado desde Hacienda).
En el segundo caso las contras no son menores: agrava la recesión y tiende paralelamente a volverse inmanejable el déficit cuasifiscal.
He aquí uno de los mayores riesgos de la estrategia anti–inflacionaria elegida: el uso exclusivo de la tasa de interés, además de ahogar la producción y el consumo, condena a un endeudamiento cuasifiscal progresivo y constante, que obliga a ofrecer tasas de rendimientos cada vez mayores, las que a su vez aceleran el crecimiento vertiginoso del stock de deuda.
El vencimiento de intereses por la deuda cuasifiscal generará más necesidades de emisión a futuro, lo que —además de alimentar las expectativas actuales de inflación— impondrá la necesidad de más esterilización (es decir, más endeu- damiento cuasifiscal y más déficit).
La deuda cuasifiscal vertiginosamente creciente fue protagonista principal de los desafortunados experimentos inflacionarios de los años '80, que tanto costo y dolores de cabeza significaron al inicio de la gestión de Menem.